10.05.2020
Kontrolowana przez Grzegorza Hajdarowicza spółka publiczna KCI S.A. opublikowała raporty finansowe za 2019 rok. Przedstawiamy poniżej akcjonariuszom KCI skrótową analizę sytuacji finansowej tej spółki, po lekturze jednostkowego sprawozdania finansowego.
Analizę zaczniemy od stanu majątkowego. Co w chwili obecnej znajduje się w majątku KCI?
Na papierze wartość aktywów KCI na koniec 2019 roku wynosi 444 mln złotych. Na to się składają:
a) Kontrolny pakiet akcji Gremi Media S.A. (79,82% udziału w kapitale) o wartości bilansowej 269 mln zł
b) Obligacje Next Holdings Sarl z siedzibą w Luksemburgu o wartości bilansowej 123 mln zł
c) Pożyczki udzielone prywatnym spółkom Grzegorza Hajdarowicza o wartości bilansowej 44 mln zł
d) Jedna nieruchomość w Warszawie o wartości bilansowej 1,5 mln zł
e) Inne należności o wartości bilansowej 6 mln zł
Jednak w naszym przekonaniu zaprezentowana w bilansie wartość tych aktywów jest co najmniej wątpliwa.
Najcenniejsza część majątku KCI to oczywiście spółka medialna Gremi Media czyli dawna Presspublica Sp. z o.o. Sytuacja finansowa Gremi Media w 2019 roku w porównaniu z rokiem 2018 znacznie się poprawiła, aczkolwiek wycena tych akcji w bilansie wydaje się być mocno przeszarżowana – to by oznaczało, że całą spółkę wyceniono w uproszczeniu (jeśli nie korygować wyceny o premię za kontrolę) w granicach 340 mln złotych. Ile Gremi Media jest realnie warta? Oczywiście nie ma sensu poszukiwanie tej wartości w oparciu o wartość „rynkową” notowanych na NewConnect akcji Gremi Media, gdzie obroty rzędu kilku sztuk akcji tygodniowo potrafią czasem dać ceny oderwane od rzeczywistości gospodarczej. Można natomiast rzeczywistych wartości szukać przy pomocy analizy porównawczej np. z notowaną na giełdzie inną spółką z branży mediów Agora S.A., przyrównując do siebie kluczowe parametry obydwu spółek (np. EBITDA spółki Agora = 114,8 mln zł, przy EBITDA spółki Gremi Media = 21,8 mln zł, można przyrównywać np. zysk netto czy wartości księgowe) i tworząc model porównawczy. Kapitalizacja rynkowa Agory na koniec roku 2019 wynosiła 484 mln złotych.
Warto też zwrócić uwagę, że KCI nie jest już wyłącznym dysponentem wszystkich posiadanych przez siebie akcji Gremi Media. KCI zastawia znaczne pakiety akcji Gremi Media celem zabezpieczenia długów prywatnej spółki Grzegorza Hajdarowicza Gremi International Sarl z siedzibą w Luksemburgu, na rzecz jakichś niezidentyfikowanych wierzycieli. Może to być problemem w przyszłości, gdyby Hajdarowicz nie był w stanie spłacić swoich długów. To jest dla KCI potencjalnie bardzo niebezpieczna sytuacja. Stan tych spraw będziemy próbowali ustalić zadając pytania na najbliższym walnym zgromadzeniu akcjonariuszy KCI.
Przejdźmy teraz do drugiego, w bilansie najistotniejszego składnika majątku KCI, którym są obligacje Next Holdings. Są to obligacje zerokuponowe (czyli nie przynoszące odsetek), o 40-letnim okresie spłaty, wyemitowane niegdyś przez stojące na progu bankructwa studio filmowe w Alwerni. Po przejęciu studia filmowego Hajdarowicz sprzedał te obligacje do KCI w lutym 2018 roku za 109 mln złotych. W bilansie KCI odnotowano teraz „wzrost” ich wartości, ale jest to zabieg czysto księgowy, wynikły z tego, że do ich wyceny bilansowej dolicza się przyrosty, oparte o efektywną stopę procentową, które kumulują się do momentu ich teoretycznej spłaty. Oczywiście nie są one faktycznym wpływem pieniężnym, a jedynie przychodem o charakterze księgowym.
Wysoka (na papierze) wartość tych obligacji nakazywałaby traktować ich wycenę bilansową z najwyższą uwagą. Stąd po lekturze raportu biegłego rewidenta (była nim Joanna Solarczyk z Kancelarii Porad Finansowo-Księgowych dr Piotr Rojek) zaskakuje brak uznania przez biegłego wyceny tych obligacji za kluczową sprawę badania. Raport biegłego rewidenta załączamy poniżej:
Nie sposób się nawet domyślać dlaczego audytor nie przydał tym obligacjom szczególnego znaczenia. Audytor nigdzie nie poddaje w wątpliwość możliwości ich spłaty, a przecież wiadomo, że zdolność spłaty długów przez Next Holdings zależy wyłącznie od realizacji bliżej nieznanych założeń przyjętych do wyceny nieruchomości dawnego studia filmowego w Alwerni, która z kolei opiera się o planowane przedsięwzięcie z branży „rzeczywistości wirtualnej”. KCI teoretycznie posiada opcję przedterminowego żądania wykupu tych obligacji, ale opcja ta jest bezwartościowa, jeżeli dłużnik nie będzie miał z czego ich spłacić. W razie braku spłaty KCI teoretycznie może próbować przejąć majątek dłużnika, czyli spółkę-córkę Alvernia Planet Sp. z o.o. Problem w tym, że zasadnicza część majątku tej spółki-córki, czyli kopuły dawnego studia filmowego w Alwerni są już obciążone hipoteką na rzecz… samego Hajdarowicza.
W sprawozdaniu finansowym KCI przeczytamy, że przedsięwzięcie z branży „wirtualnej rzeczywistości” ma „wysokie szanse powodzenia”. Ale o długach niesławnego Wydawnictwa Przekrój wobec przejętej przez KCI innej spółki giełdowej Eurofaktor Grzegorz Hajdarowicz też pisał, że ich spłata nie jest zagrożona, a ówczesny audytor taki stan rzeczy „przyklepał” bez zastrzeżeń i to w momencie, kiedy dłużnik był od dawna faktycznym bankrutem. Na podstawie takich doświadczeń, także obecne oświadczenie audytora, że „sprawozdanie finansowe przedstawia rzetelny i jasny obraz sytuacji majątkowej i finansowej jednostki na dzień 31 grudnia 2019 roku” należy traktować sceptycznie.
Sama spółka KCI nie jest szczególnie zadłużona. Banki ewidentnie stronią od jej finansowania, stąd KCI finansuje się obligacjami na lichwiarski procent. Wysoko oprocentowane i relatywnie niewielkie wobec majątku spółki zadłużenie (8,5 mln zł) wymagało udzielenia wierzycielom twardych zabezpieczeń w postaci hipotek, ustanowionych przez jakiś niezidentyfikowany podmiot trzeci. Przy tym z lektury sprawozdań finansowych można domniemywać, że obligacje te i tak zostały objęte przez podmioty powiązane. Brak zaufania do Hajdarowicza najwyraźniej przekłada się na brak możliwości uzyskania zewnętrznego finansowania przez KCI. Finansowanie bankowe pojawia się natomiast w Gremi Media, ale tam bank także zażądał bardzo silnych zabezpieczeń. Z drugiej strony KCI bez żadnych ograniczeń finansuje prywatne interesy Hajdarowicza. Łącznie udzielono jego prywatnym spółkom aż 44 mln złotych pożyczek. Saldo tych pożyczek w 2019 bardzo wrosło: udzielono 23 mln złotych nowych pożyczek. Po lekturze sprawozdania finansowego wydaje się, że pożyczki te nie mają żadnych realnych zabezpieczeń, bo trudno za takie uznać wystawione przez Hajdarowicza weksle in blanco. Będziemy szczegółowo pytać o te sprawy, bo obraz wzajemnego zadłużenia KCI i spółek powiązanych, w tym zwłaszcza kosztów finansowania i wzajemnie udzielonych zabezpieczeń jest bardzo niejasny. Wydaje się, że spółka KCI jako dłużnik hojnie udziela twardych zabezpieczeń podmiotom powiązanym z Hajdarowiczem, ale z drugiej strony nie uzyskuje od niego żadnych realnych zabezpieczeń jako wierzyciel.
Łączne przychody KCI za 2019 rok w wysokości 12,6 mln złotych wynikają częściowo ze wspomnianego wyżej przeszacowania obligacji Next Holdings, które przyniosło 6,9 mln zł „przychodów”. Dodatkowo doksięgowano 2 mln złotych przychodów z tytułu odsetek od udzielonych spółkom Hajdarowicza pożyczek, ale wątpliwe jest czy realnie uzyskano z tego cokolwiek (także tą sprawę należy zbadać). Te operacje księgowe pozwoliły uzyskać spółce KCI za 2019 rok zysk netto w wysokości 8,7 mln złotych, co przelicza się na 13 groszy na akcję – teoretycznie ekstremalnie wysoki poziom jeśli porównać z aktualną ceną akcji KCI na giełdzie, utrzymującą się w granicach 40-50 groszy…
Po lekturze raportów należy stwierdzić, że majątek spółki KCI został w znacznej części wprzęgnięty realizację prywatnych interesów Grzegorza Hajdarowicza. Sama spółka wyprzedaje lub zastawia swój majątek i faktycznie przestała prowadzić działalność gospodarczą. Zastawiania też duża liczba konfliktów i sporów sądowych, które mogą mieć negatywne skutki w przyszłości. Otwarto przy tym nowy front, tym razem przeciwko kontrolowanej przez Zbigniewa Jakubasa spółce CNT S.A. Proces sprzedaż gruntu przy ul. Romanowicza zakończył się w sądzie pozwem o 5,3 mln złotych. Skądinąd wiemy, że lista tych sporów jest faktycznie dużo dłuższa niż podano w raportach.