10.03.2019
„Rynek kapitałowy: kryzys na wielu frontach. Giełda przestała spełniać główną funkcję” (Forsal, 2018), „Rynek kapitałowy przechodzi obecnie przez poważny kryzys zaufania” (prezes Polskiego Funduszu Rozwojowego Paweł Borys, 2018), „Wielki exodus z GPW przybiera na sile” (bankier.pl, 2019), „Polska giełda najtańsza od 2011” (strefainwestorow.pl, 2019) – ostatnimi czasy niejeden sfrustrowany inwestor giełdowy takie właśnie nagłówki czyta w gazetach i portalach internetowych. To, że kryzys jest, każdy widzi, ale nie każdy rozumie gdzie leżą jego faktyczne przyczyny. Jedni wskazują na demontaż systemu otwartych funduszy emerytalnych, inni na nadmierne obciążenia podatkowe. Zapewne jedni i drudzy mają trochę racji. Jednak faktyczne przyczyny tego kryzysu są głębsze i wiążą się z deficytem czegoś, co nazywamy kulturą korporacji.
W realiach gospodarki przedindustrialnej kapitał był w rękach osób fizycznych – kupców, którzy prowadzili interesy przeważnie samodzielnie, w razie potrzeby zawiązując między sobą spółki. We współczesnej gospodarce rynkowej głównym dostawcą dóbr i usług jest spółka-korporacja, bowiem taka spółka-korporacja jest w stanie zgromadzić różnego pochodzenia kapitał od bardzo wielu dawców i skoncentrować go do prowadzenia zaawansowanej technologicznie działalności gospodarczej wielkich rozmiarów. W takiej spółce-korporacji naturalnym zjawiskiem jest sprzeczność interesów: wierzyciele mają inne interesy niż akcjonariusze, akcjonariusze inne interesy niż managerowie, managerowie spierają się z pracownikami. Spory te nie muszą jeszcze świadczyć o braku ładu korporacyjnego. Akceptowalne normy są przekraczane jeśli sprawujący władzę wspólnik dąży do uzyskania korzyści kosztem pozostałych wspólników. O wejściu w obszar patologii można mówić, jeśli zarządzający spółką dokonują podejrzanych transakcji z podmiotami powiązanymi, skutkujących stratami dla spółki, a zdominowane przez grupę trzymającą władzę organy spółki podejmują uchwały wymierzone w interesy mniejszości. Jeśli dojdzie do takiej sytuacji, to dla pozostałych akcjonariuszy, jak i również dla samej spółki, nadchodzą trudne czasy. Jeśli spółka jest notowana na giełdzie, to kurs akcji oczywiście spada.
Konstrukcja prawna większości spółek akcyjnych jest taka, że jej akcjonariusze powinni partycypować w korzyściach ze spółki proporcjonalnie do posiadanego udziału, ale decyzje podejmuje ten kto ma większość. Ma zatem pełną władzę w spółce, pomimo że ma niepełny kapitał. Teoretycznie istnieją wewnętrzne mechanizmy kontrolne, które powinny zapobiegać nadużyciom władzy, ale nie zawsze funkcjonują. W skrajnym przypadku akcjonariusz dominujący może mieć 40-50% w kapitale spółki, ale ma 100% władzy. A jeśli osiąga 100% władzy, pojawia się pokusa przejęcia 100% korzyści.
W mniejszym lub większym stopniu opisany problem jest obecny w każdej współczesnej gospodarce rynkowej. Rozmiar tego zjawiska jest uzależniony od poziomu kultury korporacyjnej w danym kraju. Problemem zajęli się naukowcy: w naukach ekonomicznych i prawnych pojawił się termin „tunneling”, co tłumaczyć można jako „tunelowanie”. W tradycyjnym rozumieniu oznaczało kradzież pieniędzy i kosztowności z banku poprzez dokonanie podkopu do skarbca. W „nowoczesnym” rozumieniu terminu tego po raz pierwszy użyli amerykańscy naukowcy V. Atanasov, B. Black, C. S.Ciccotello, S. B Gyoshev, spopularyzowali go następnie S. Johnson, R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes i A. Shleifer w publikacji z 2000 roku („Tunneling”, American Economic Review, 2000). Oznacza on sytuację, w której akcjonariusz dominujący nadużywa swojej władzy i drenuje spółkę z jej aktywów. „Tunelowanie” może odbywać się w dwóch formach:
1) wyprowadzanie majątku i zysku
2) zwiększanie udziału akcjonariusza dominującego w spółce przy marginalizacji pozostałych
Pierwsza forma tunelowania może przybierać formę prymitywnej defraudacji, ale częściej ma formy bardziej wysublimowane czyli zawieranie umów z podmiotami powiązanymi w oparciu o tzw. „ceny transferowe” – korzystne dla podmiotów powiązanych z akcjonariuszem kontrolującym, a niekorzystne dla samej spółki. Określa się to czasem jako self-dealing, czyli transakcje z „samym sobą”. Jest to jednak nadal zwykła kradzież, bowiem decydenci spółki mają pełną świadomość, że zastosowane ceny transferowe są dla spółki niekorzystne. Tunelowaniem jest także transfer cudzego ryzyka na spółkę, np. udzielanie poręczeń lub gwarancji za ryzykowne interesy akcjonariusza dominującego. Tunelowanie może przybierać również łagodniejsze formy, czyli np. wykorzystywanie korzyści związanych z działalnością spółki (corporate opportunities), a upraszczając – robienie przez akcjonariusza dominującego interesów „na boku” na własny rachunek, tam gdzie danego biznesu mogła i powinna była podjąć się sama spółka, gdyby ludzie sprawujący w niej władzę zachowali wobec niej lojalność. Dodać można, że „tunelowana” spółka może służyć nie tylko jako generator udanych interesów, które „wyjmuje” z niej akcjonariusz dominujący, ale również jako bufor-zderzak dla jego interesów nieudanych, które ten przynosi do spółki jako rzekomo korzystne okazje rozwojowe.
Ludzie zainstalowani na stanowiskach decyzyjnych w spółce, ale reprezentujący faktycznie interesy zewnętrznego beneficjenta a nie samej spółki, dążą do tego, aby taki self-dealing nabrał pozorów legalności: załatwiają odpowiednie „wyceny” i „ekspertyzy”, tworząc w ten sposób pozory korzystności lub konieczności dokonania tych transakcji. Prowadzą kreatywną księgowość aby ukryć bądź odroczyć ujawnienie rozmiaru strat. Ich rolą jest również wzięcie na siebie ryzyka bezpośredniej odpowiedzialności – oligarcha będący faktycznym beneficjentem tunelowania może stać w cieniu. Tunelowanie może także przybierać formy agresywnej optymalizacji podatkowej, czyli dokonywania sztucznych, nierynkowych transakcji z podmiotami powiązanymi, dzięki czemu spółka pomniejsza swój zysk podatkowy, zaś kontrolujący spółkę oligarcha kumuluje wyjęty zysk gdzie indziej, korzystając z luk fiskalnych czy rajów podatkowych. Oczywiście cały proceder jest chroniony przez najlepszych dostępnych prawników.
Drugi rodzaj tunelowania nie ma na celu dokonywanie szkody na samej spółce, ale uderza bezpośrednio w akcjonariuszy mniejszościowych. To także może przybierać różne formy. Według obserwacji autorów wspomnianej amerykańskiej publikacji, na rynkach wschodzących najczęściej stosuje się proceder emisji rozwadniającej z wyłączeniem prawa poboru. Jest to zbieżne z moimi obserwacjami na polskim rynku kapitałowym. Taka emisja rozwadniająca jest dla mniejszości tym bardziej szkodliwa, im bardziej cena emisyjna odbiega od rzeczywistej wartości akcji. Wskazałbym jeszcze na wiele innych odmian tego typu tunelowania, np. prowadzenie polityki korporacyjnej spółki w taki sposób, żeby akcjonariusz mniejszościowy – nie widząc jakichkolwiek korzyści z posiadania akcji ani perspektyw ku temu – sam pewnego dnia zrezygnował z uczestnictwa w spółce. Może go do tego zmusić na przykład polityka dywidendowa typu „zerowego” – czyli brak uchwalania dywidend przez kilkanaście lat. A odkupieniem jego akcji będzie zainteresowany tylko akcjonariusz dominujący, oczywiście po „adekwatnych” do sytuacji cenach. Akcjonariuszy spółek publicznych można też zmusić do wyprzedaży akcji „po taniości” groźbą wyjścia z giełdy. Wreszcie akcjonariusz dominujący może zastosować „ostateczne rozwiązanie” – po dokonaniu rozwodnienia i osiągnięciu odpowiedniego progu głosów, dokonuje przymusowego wykupu akcji mniejszości czyli zgodnego z prawem prywatnego wywłaszczenia, z tym że rekompensata za takie wywłaszczenie niekoniecznie zwraca wartość godziwą odebranych akcji.
W skrajnych przypadkach – jeśli grupa trzymająca władzę chce dokonać przejęcia wszystkiego – tunelowanie spółki przebiega w obydwu formach: najpierw dochodzi do drenowania spółki z majątku, następie nadchodzi to co nieuniknione: akcjonariusze mniejszościowi są wyrzucani ze spółki poprzez przymusowy wykup, po tym jak ich udział zostaje uprzednio zmarginalizowany przez rozwodnienie.
Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes i Shleifer jako przykład natężonego tunelowania wskazali program prywatyzacji w Czechach, czyli tzw. kuponovki. Z pewnością realia prywatyzacji majątku Narodowych Funduszy Inwestycyjnych w Polsce także nie odbiegają szczególnie od czeskiego przykładu. Zainteresowanych odsyłam bezpośrednio do publikacji w American Economic Review:
Jeśli państwo toleruje tunelowanie, klasa średnia jest słaba lub w ogóle nie powstaje. Ktoś, kto posiada oszczędności uzyskane z własnej pracy lub drobnego biznesu i szuka sposobu ich bezpiecznego ulokowania, oczekując nieco więcej niż oprocentowanie lokaty w banku, nie będzie zainteresowany inwestowaniem swojego kapitału na rynku kapitałowym, ponieważ będzie się to wiązało ze zbyt wysokim ryzykiem jego utraty, nie wynikłej bynajmniej z dekoniunktury giełdowej. Bessę na giełdzie można przeczekać, po niej kiedyś przyjdzie hossa. Tunelowanie niszczy każdą spółkę. Zdemoralizowane zarządy tunelowanych spółek koncentrują się przede wszystkim na wymyślaniu sposobów wyprowadzenia z nich majątku, a nie na poprawie ich efektywności ekonomicznej. Natomiast oligarchowie wzbogaceni na tunelowaniu są zainteresowani przede wszystkim zabezpieczeniem przechwyconego majątku. Czynią to albo poprzez budowanie sobie „kryszy”, czyli kupowania wpływów i „ochrony” swoich interesów wśród polityków i urzędników, albo – jeśli czują się mniej pewnie – lokują majątek za granicą, możliwie poza zasięgiem krajowego wymiaru sprawiedliwości, tak aby znaleźć sobie bezpieczną przystań na wypadek jeśli powinie im się noga w kraju lub upadnie chroniąca ich krysza. Najlepiej nadają się do tego raje podatkowe i kraje z którymi nie funkcjonuje procedura ekstradycji. Kapitalizm przekształca się w oligarchiczną, zwyrodniałą formę, względnie cofa się w rozwoju do znanej sprzed kilku wieków proto-kapitalistycznej dominacji formy rodzinno-kupieckiej.
W Polsce tunelowanie spółek kapitałowych jest zjawiskiem dalece wykraczającym poza dopuszczalny margines. Słabość wymiaru sprawiedliwości, wadliwe prawo, inercja, nieudolność lub korupcja organów ścigania, sprzyjają powstawaniu zjawiska tunelowania. Zjawisko to odstrasza od rynku kapitałowego, giełda przestaje spełniać swoją funkcję – czyli miejsca w którym przedsiębiorstwa mogą pozyskać pieniądze na rozwój. Pośrednio uderza to pośrednio również w moralne zdrowe firmy, zatem i w całą gospodarkę. Stąd w Polsce wyjątkowo tanie akcje w stosunku do zysków spółek giełdowych współistnieją z bąblem spekulacyjnym widocznym w cenach mieszkań, gdzie skierował się kapitał tych, którzy posiadają wolne środki. Do mieszkania można się włamać i wynieść z niego łup wart kilka czy kilkanaście tysięcy złotych, ale samego mieszkania nie można ukraść. Mniejszościowych akcjonariuszy spółki można ograbić w zupełności. Co gorsza, o ile ci, którzy włamali się do mieszkań słusznie uchodzą za złodziei, to ci, którzy okradli kontrolowane przez siebie spółki, najczęściej pozostają bezkarni, a nawet lansują się w mediach jako udani „przedsiębiorcy”.
Jeśli rządzący myślą poważnie o osiągnięciu w Polsce poziomu rozwoju gospodarczego powyżej średniego, to na pewno nie uda się tego osiągnąć bez podniesienia poziomu kultury korporacyjnej. A to wymagać będzie zmian otoczenia prawnego, zarówno w obszarze jego litery prawa, jak i jego egzekwowania. Nie ma zdrowego kapitalizmu bez sprawnego sądownictwa i bez dobrego prawa.
Sfera cywilnoprawna, oprócz zdecydowanej poprawy wydajności i jakości pracy sądownictwa, musi obejmować szerokie zmiany legislacyjne. Obecnie funkcjonujący Kodeks spółek handlowych jest bublem prawnym. Największą jego wadą jest brak jest możliwości dochodzenia odszkodowań z tytułu tzw. szkody pośredniej, czyli strat jakie akcjonariusz czy udziałowiec spółki ponosi pośrednio wskutek działania na szkodę samej spółki przez jej zarząd. Obecna w Kodeksie spółek handlowych instytucja tzw. actio pro socio, teoretycznie pozwala akcjonariuszowi na dochodzenie roszczeń w imieniu spółki. Ale nawet jeśli komuś uda się w ten sposób uzyskać jakieś odszkodowanie – uzyskuje je dla spółki, a nie dla siebie. Zatem wszelkie odszkodowanie wraca z powrotem do „grupy trzymającej władzę”, co czyni tą instytucję praktycznie bezużyteczną.
Muszą istnieć skuteczne narzędzia obrony przed procederem rozwodnienia kapitału. Kodeks spółek handlowych reguluje te niezwykle wrażliwe kwestie nazbyt liberalnie. Względnie łatwy w rygorach obecnego prawa proceder pozbawiania prawa poboru przynosi fatalne skutki, umożliwiając nadużywanie tej instytucji przez większość, co doprowadza do niszczących mniejszość rozwodnień. Zaimportowano z obcych systemów prawnych instytucję kapitału docelowego, w sytuacji, gdy w Polsce nie istnieją obecne w zagranicznych systemach prawnych środki ochronne przed nadużyciami tej instytucji. Najbardziej typowym nadużyciem jest emisja nowych akcji z wyłączeniem prawa poboru, którą akcjonariusz większościowy kieruje do samego siebie, po cenie emisyjnej niższej niż wartość godziwa istniejących akcji.
Musi istnieć możliwość wprowadzenia decyzją sądu zarządu komisarycznego w spółce kapitałowej. W skrajnych przypadkach musi istnieć możliwość rozwiązania spółki akcyjnej – z niewiadomych przyczyn KSH przewidział możliwość rozwiązania spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, ale już nie akcyjnej. Projektowana proteza legislacyjna w postaci tzw. prostej spółki akcyjnej (którą będzie można rozwiązać) nie rozwiązuje problemów akcjonariuszy, którzy już są uwięzieni w istniejących spółkach akcyjnych. Musi istnieć powszechna, a przewidziana jedynie w spółkach publicznych, możliwość powołania rewidenta do spraw szczególnych, przy niższym niż obecnie wymogu 5% głosów.
W sferze regulacji funkcjonowania spółek publicznych muszą istnieć odpowiedniki wywodzącej się z common low (USA, Wielka Brytania) instytucji appraisal right, czyli możliwości upomnienia się w określonych sytuacjach o wartość godziwą akcji w sytuacji, gdy ich wartość rynkowa rażąco odbiega w dół od ich wartości godziwej, a akcjonariusz dominujący nadużywa paradygmatu ceny rynkowej, dokonując na na jej podstawie przymusowego wykupu akcji spółki publicznej czy delistingu.
Musi zaistnieć obecna w niemieckim Aktiengesetzt regulacja, która daje ochronę akcjonariuszom mniejszościowym w sytuacji, jeżeli większościowy akcjonariusz chce mieć możliwość bezpośredniej ingerencji w interesy kontrolowanej spółki, w szczególności wydawania zarządowi spółki wiążących poleceń. Sytuacja taka wiąże się z koniecznością zawarcia specjalnej umowy (Beherrschungs-und Gewinnabführungsvertrag). Wówczas akcjonariusze mniejszościowi mogą sprzedać swoje akcje po wartości godziwej, a jeśli pozostaną w spółce – otrzymują dywidendę o gwarantowanej wysokości. Spółki akcyjne, które nie mają tej umowy, muszą tworzyć specjalne sprawozdanie z transakcji z podmiotami powiązanymi, zatwierdzane przez audytora. W Niemczech próg prawa do powołania audytora do spraw szczególnych to zaledwie 1% kapitału.
Jeśli tunelowanie wkracza w sferę prawnokarną, to akcjonariusze mniejszościowi sami sobie nie poradzą – aparat państwa powinien wkraczać zdecydowanie i szybko. Niegospodarność jest karalna, a prokuratura teoretycznie ma możliwości zajęcia wykradzionych ze spółek majątków. Odpowiednie przepisy zatem są, szwankuje za to ich wykonywanie. Warto pomyśleć o powiązaniu wysokości kary więzienia w proporcji do skali nadużyć. Tylko wysokie wyroki będą miały działanie odstraszające wobec tych, którzy z procederu okradania spółek czynią sobie rodzaj „działalności gospodarczej”. Tunelowanie pierwszego typu jest najczęściej działalnością przestępczą. Ale warto pomyśleć o penalizacji niektórych zachowań w zakresie tunelowania typu drugiego, np. emisji nowych akcji z wyłączeniem prawa poboru przy rażąco zaniżonych cenach.
Wzorcem powinny być USA, gdzie malwersacje i nadużycia na rynku kapitałowym, owszem, są obecne, jednak wymiar sprawiedliwości stoi na stoi na wysokim poziomie i zwalcza je bezpardonowo. Proces Madoffa trwał pół roku, skazano go na 150 lat więzienia. Obawiam się, że w polskich realiach te proporcje byłyby zapewne odwrotne.
Piotr Szczęsny