Prognoza wyników KCI S.A.

27.03.2019

Podjąłem się próby zaprognozowania wyników kontrolowanej przez Grzegorza Hajdarowicza spółki giełdowej KCI S.A. za 2018 rok i na dalsze lata. Jak się do tego zabrać?

Prognozując wyniki każdej poważnej spółki giełdowej analitycy finansowi szczegółowo badają uwarunkowania makroekonomiczne. Szacują przychody, na podstawie których budują algorytmy kosztów i zysków. Szukają danych porównawczych. Analizują skutki zmian prawnych i rynkowych. Interpretują wypowiedzi członków zarządu.

W przypadku spółki KCI wszelkie tego typu analizy są zbędne. Prognozując wyniki KCI należy zdać sobie sprawę z faktu, że spółka ta nie prowadzi normalnej działalności rynkowej. Spółka ta przede wszystkim prowadzi interesy ze swoim akcjonariuszem dominującym Grzegorzem Hajdarowiczem. Transakcje z podmiotami powiązanymi z Hajdarowiczem stanowią trzon „działalności gospodarczej” KCI, jeśli tak można to określić. To samo dotyczyło także innych, już nieistniejących spółek giełdowych, które kontrolował Hajdarowicz: Jupiter S.A. oraz Eurofaktor S.A. Prognozując wyniki KCI (czy też wcześniej każdej innej kontrolowanej przez niego spółki giełdowej) należy zatem szacować skutki transakcji, które dana spółka z nim zawarła.

Jakie są skutki tych transakcji?

W 2012 roku kontrolowana przez Hajdarowicza spółka giełdowa Eurofaktor kupiła od podmiotów powiązanych z Hajdarowiczem kilkumilionowe wierzytelności wobec niewypłacalnego Wydawnictwa Przekrój, w rezultacie czego saldo wierzytelności wydawnictwa wobec Eurofaktora wyniosło na koniec 2012 roku 6,8 mln złotych. Pomimo że dłużnik był w stanie niewypłacalności (fakt ten udało się wykazać w sądzie), audytor spółki (była nim wówczas spółka BDO) nie uznał za konieczne, aby dokonać odpisu ich wartości w księgach. Podejrzeń audytora nie wzbudziło nawet to, że zarząd Eurofaktora przez szereg lat prolongował spłatę zadłużenia. Trup wypadł z szafy dopiero w kwietniu 2016, wraz z publikacją sprawozdania finansowego za 2015 rok: „z uwagi na daleko posuniętą ostrożność, której wymagają MSR zarząd podjął decyzję utworzenia odpisu na kwotę 4.420 tys. zł. Zarząd zwraca jednak uwagę, iż z uwagi na to, że istnieją plany wznowienia działalności gospodarczej Spółki zależnej Gremi Sukces Sp. z o.o., w ocenie Zarządu nadal jest możliwe, w przyszłych okresach, rozliczenia tychże należności. Na chwilę obecną z uwagi na to, że analizy te są w zbyt wczesnej fazie, Zarząd nie ma możliwości opisania szerzej tych planów” – napisał Hajdarowicz w raporcie. Nie muszę chyba dodawać, że żadnego „wznowienia działalności” nie było i długów nigdy nie spłacono. Tego trupa udało się przetrzymać w szafie przez cztery długie lata. Zdumiewa indolencja audytora, który nie zgłosił żadnych zastrzeżeń wobec wcześniejszych sprawozdań finansowych.

We wrześniu 2013 zarząd Eurofaktora dokonał nabycia od Hajdarowicza 100% udziałów niewypłacalnego Wydawnictwa Przekrój za 3,18 mln złotych. Dwa kolejne raporty kwartalne (3 i 4 kwartał 2013) nie wspomniały o stratach. Tutaj jednak audytor stanął na wysokości zadania: raport roczny Eurofaktora wykazuje 3-milionową stratę. Trup przeleżał w szafie tylko 8 miesięcy, do momentu publikacji raportu rocznego.

O tej sprawie pisałem więcej na naszej stronie internetowej w publikacji pt. „Afera Przekroju” (czytaj tu: http://www.forumakcjonariuszykci.pl/afera-przekroju/). Hajdarowicz bezskutecznie usiłował uzyskać sądowy zakaz publikacji tego artykułu – sąd uznał, że opisuje on zdarzenia, które faktycznie miały miejsce.

W latach 2015-2016 Grzegorz Hajdarowicz dokonał serii transakcji sprzedaży udziałów spółki Presspublica do spółek KCI oraz Eurofaktor, posługując się – w moim przekonaniu bardzo zawyżoną – wyceną spółki Presspublica na poziomie 252 mln złotych. Wycena została sporządzona przez „niezależnego” rzeczoznawcę BAA Polska, ale faktycznie – co wynika z zeznań przedstawiciela tej firmy w sądzie – opierała się głównie o prognozy przychodów i zysków pochodzące od Hajdarowicza lub jego otoczenia. Badający sprawozdanie finansowe KCI za 2016 audytor dał się początkowo nabrać na taką wycenę, chociaż dał pewien wyraz swoim podejrzeniom wobec jej rzetelności. „Nie zgłaszając zastrzeżeń do sprawozdania finansowego zwracamy uwagę na fakt, iż Spółka wykazuje w sprawozdaniu z sytuacji finansowej udziały w jednostce zależnej o wartości bilansowej w kwocie 251.965 tys. zł, która oparta jest o prognozy jej przyszłych wyników finansowych, zakładające wzrost rentowności w wyniku prognozowanego przez Zarząd znaczącego rozwoju w segmencie mediów cyfrowych oraz projektów wydawniczych, konferencji i szkoleń. Formułując objaśnienie zwracamy uwagę, iż wartość bilansowa wymienionych udziałów uzależniona jest w znacznym stopniu od realizacji założeń, będących podstawą prognoz finansowych, co do których istnieje niepewność realizacji, a w konsekwencji co do wartości wykazanych w sprawozdaniu aktywów. Nasza opinia nie zawiera zastrzeżenia odnośnie powyższej sprawy.” – czytamy w raporcie podpisanym przez tych samych biegłych, którzy podpisywali się pod raportami Eurofaktora. Co bystrzejsi obserwatorzy mogli już wtedy podejrzewać co się święci, jednak chyba niewielu się spodziewało się tego, co rzeczywiście nastąpiło.

Trup wypadł z szafy wraz z publikacją sprawozdania finansowego KCI za rok 2017, zatem przeleżał się w niej 2 lata. Audytor tym razem nie przepuścił fikcji. Olbrzymia strata wysokości 110 milionów złotych mogła zaszokować każdego akcjonariusza KCI, ale nie mnie, bowiem miałem wiedzę jak faktycznie powstała wspomniana wycena. Ciekawy był sposób publicznego sprzedania przez Grzegorza Hajdarowicza tych katastrofalnych informacji: „…Strata wynika z konieczności testowania, zgodnie z obowiązującymi Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej, posiadanych przez Grupę „wartości niematerialnych” – w tym tytułów prasowych i wartości firmy. Obowiązujące w tym względzie przepisy umożliwiają jedynie dokonanie stwierdzenia czy dany składnik utracił swą wartość czy też ją zachował, ignorując całkowicie efekt w postaci ewentualnego wzrostu takiej wartości” – wyjaśnił on w liście do akcjonariuszy. Pełny komentarz do raportu rocznego KCI za 2017 rok publikowaliśmy na naszej stronie internetowej.
(czytaj tu: http://www.forumakcjonariuszykci.pl/szokujaca-strata-kci-s-a/).

Jakie zatem będą wyniki KCI za 2018 rok? Jakie będą wyniki KCI za lata następne?

Jeden z rozmówców, który wypowiedział się w filmie, który Grzegorz Hajdarowicz ostatnio wyprodukował o sobie samym, opisał jego działalność w ten sposób, że najlepiej wychodzi mu sprzedaż „rzeczy wirtualnych”. W chwili obecnej w bilansie KCI znajdują się następujące „rzeczy wirtualne”, które Grzegorz Hajdarowicz sprzedał grupie kapitałowej KCI:

1. Znaczek „Gremi”

Będący pierwotnie w posiadaniu prywatnej spółki Grzegorza Hajdarowicza Gremi Sp. z o.o. znak towarowy „Gremi” przeszedł (wraz całą spółką) do zarejestrowanej w Luksemburgu Gremi International Sarl, wskutek połączenia w 2017 roku, skąd następnie Grzegorz Hajdarowicz sprzedał znak za 10 mln złotych do Presspubliki (firma BAA Polska zrobiła odpowiednią wycenę). Wcześniej pobierał za jego dzierżawę wysokie opłaty: od Eurofaktora prawie pół miliona złotych rocznie, od KCI aż milion rocznie. Według Hajdarowicza opłaty były uzasadnione, albowiem znak ten jest bardzo rozpoznawalny na rynku, ma „renomę” i pozwala spółkom, które z niego korzystają na pozyskanie kontrahentów i kontaktów, nadto odstrasza adwersarzy procesowych. Jednak zgodnie z wyrokiem Sądu Okręgowego w Krakowie, który badał przypadek Eurofaktora, opłaty te nie miały ekonomicznego uzasadnienia. A według mnie służyły głównie jako tzw. optymalizacja podatkowa (co na to urząd skarbowy?), zaś sam znaczek był dla KCI czy Eurofaktora bezwartościowy, bowiem niczemu konkretnemu nie służył. Aby uzasadnić wydatek tych 10 milionów złotych spółka wydawnicza Presspublica zmieniła nazwę na „Gremi Media”, rezygnując tym samym z rzeczywiście wartościowej, renomowanej i rozpoznawalnej marki „Presspublica”, obecnej na polskim rynku mediów od kilkudziesięciu lat. W zamian za to pojawiło się „Gremi”, które z mediami nie miało do tej pory praktycznie nic wspólnego, poza krótkim i nieudanym epizodem w postaci niesławnej spółki Gremi Sukces Sp. z o.o. (tak w 2013 roku przemianowano Wydawnictwo Przekrój Sp. z o.o.).

2. Akcje spółki Gremi Media S.A. (dawnej Presspublica)

Gigantyczna 110-milionowa strata, którą spółka KCI poniosła po dokonaniu odpisów składników majątkowych spółki Presspublica, wcale nie musi być ostatecznym rozrachunkiem ze słynną już wirtualną wyceną tej spółki sporządzoną przez BAA Polska. Wskazywaliśmy na ostrzeżenie audytora do raportu za 2017 rok, że na tym nie koniec: „Naszym zdaniem, Spółka określając wartość godziwą akcji Gremi Media S.A. powinna oprzeć się na wszystkich kluczowych założeniach przyjętych przez Zarząd spółki zależnej, jako podmiotu bezpośrednio prowadzącego działalność wydawniczą. Wprowadzenie odpisu aktualizacyjnego ustalonego w oparciu o przeprowadzone przez spółkę zależną testy i stanowiące ich podstawę prognozy, wpłynęłoby na obniżenie wartości akcji spółki zależnej o kwotę 63 255 tys. zł…”.

3. Obligacje nieistniejącej spółki Gremi Park

Grzegorz Hajdarowicz ma zwyczaj przelewać na konta swoich prywatnych spółek wszelkie większe pieniądze, którymi dysponują kontrolowane przez niego spółki w których ma akcjonariat mniejszościowy, jako pożyczki. Jednak te pieniądze nigdy już nie wracają do wierzycieli. W zamian za to Hajdarowicz spłaca swoje zadłużenie oddając wierzycielom jakieś „aktywa” (na przykład zbankrutowanym Wydawnictwem Przekrój i jego długami spłacał swoje zadłużenie wobec Eurofaktora). Zgodnie z raportem bieżącym KCI nr 8/2018 z 1 lutego 2018 Grzegorz Hajdarowicz spłacił 109 mln złotych swojego zadłużenia wobec KCI obligacjami wyemitowanymi przez Gremi Park sp. z o.o. z siedzibą w Nieporazie (dawniej Alwernia Studios). Znane z charakterystycznych kopuł widocznych z autostrady Kraków-Katowice, chylące się ku upadłości studio filmowe, Hajdarowicz przejął we wrześniu 2017, wraz z jego zadłużeniem. Wartość bilansowa tych obligacji na dzień 30 czerwca 2018 wynosi w bilansie KCI 113 mln złotych (kwota zadłużenia wzrasta, bo naliczają się niespłacane odsetki). Problem polega na tym, że dłużnik był w bardzo złej sytuacji finansowej, a wiele wskazuje, że mógł się znajdować nawet w stanie niewypłacalności.
Na walnym zgromadzeniu KCI w czerwcu 2018 akcjonariusze mniejszościowi zadali Hajdarowiczowi szereg pytań odnośnie tych obligacji. Pytano o to, kto dokonał wyceny majątku dłużnika, jaką metodą, czy przeprowadzono testy na jego upadłość. Na żadne pytanie nie doczekali się odpowiedzi. Jednak brak odpowiedzi też jest w pewnym sensie odpowiedzią.
Więcej na ten temat pisaliśmy tu:

Raport ze zwyczajnego WZA KCI S.A.


Sytuacja do złudzenia przypomina opisywany już przeze mnie manewr z Wydawnictwem Przekrój, tyle że na wiele większą skalę. Tam wierzyciel (spółka Eurofaktor) corocznie prolongował spłatę długów de facto upadłego Wydawnictwa Przekrój. Tutaj wierzyciel nawet tego robić nie musi. Same obligacje mają termin wykupu za 40 lat i są to tzw. obligacje zerokuponowe, tzn. dłużnik nie musi spłacać odsetek, ale ma spłacić całą sumę po 40 latach. Nie oznacza to jednak, że trzeba czekać 40 lat na rozstrzygnięcie czy dług jest spłacalny czy nie. Zgodnie z Międzynarodowym Standardem Rachunkowości MSSF 9 utratę wartości instrumentu finansowego ze względu na ryzyko kredytowe należy zaksięgować od razu, po analizie aktualnej sytuacji dłużnika.

Każda z tych trzech „rzeczy wirtualnych” może doczekać się dużego odpisu. Może to być kwota kilku, kilkunastu lub kilkudziesięciu milionów. O wynikach KCI nie decyduje zatem, szczątkowa zresztą, działalność rynkowa tej spółki, ale to czy i kiedy zostaje rozpoznana strata na kolejnych transakcjach z jej dominującym akcjonariuszem.

Znaczek „Gremi” można zapewne utrzymywać w bilansie „na siłę”, przygotowując corocznie jego wycenę, która będzie wiązać przychody Presspubliki (celowo używam tej tradycyjnej i rzeczywiście wartościowej nazwy, zamiast Gremi Media) z posługiwaniem się znaczkiem „Gremi”. Kolejne odpisy wartości akcji Presspubliki są uzależnione od testów na utratę wartości, które będą przeprowadzone do sprawozdania finansowego. Wydaje się jednak, że zasadnicze straty zostały już rozpoznane. Potencjalnie największa strata dotyczy zadłużenia przejętego po nieistniejącej spółce Gremi Park.

Spółka Gremi Park (czyli dawne studio filmowe) miała się zajmować „rzeczywistością wirtualną”, względnie „rzeczywistością rozszerzoną”. Oczywiście istnieje wycena jej majątku, oparta na kosmicznych prognozach przychodów i zysków. Jednak trzymając się rzeczywistości, trzeba się mocno nagimnastykować, aby wykreować zdolność kredytową ze spółki znajdującej się w agonalnym stanie. Poniżej przedstawiamy ostatni dostępny bilans dłużnika sporządzony na dzień 31 marca 2018. Kapitał własny wynosi minus 106 milionów złotych, zadłużenie przekracza 200 milionów zł.


Plan połączenia

Spółka Gremi Park obecnie już nie istnieje, gdyż została przyłączona do zarejestrowanej w Luksemburgu, kontrolowanej przez Hajdarowicza spółki Next Holdings Sarl. Zatem w chwili obecnej formalnie to Next Holdings jest winny KCI wspomniane 113 milionów złotych. Zanim to nastąpiło, Hajdarowicz przeniósł wszystkie kopuły studia filmowego w Alwerni do spółki-córki Alvernia Planet Sp. z o.o. Nieruchomości te zostały wycenione na poziomie 147 mln złotych – moim zdaniem bardzo zawyżonym. Wycena ta – jak to zwykle w przypadku Hajdarowicza – opiera się o wirtualne założenia przyszłych niebotycznych zysków planowanej działalności w postaci parku rozrywki. Jest to zatem wycena pomysłu na biznes, a nie wycena realnego, funkcjonującego przedsiębiorstwa. Ale nawet po uwzględnieniu tej wyceny nieruchomości kapitały własne Gremi Park wciąż pozostawały ujemne.

Nie jest to pierwsza kosmiczna wycena jego pomysłów na biznes, którą sprzedaje akcjonariuszom mniejszościowym swoich spółek giełdowych. Przykładowo: w 2015 roku wyceniono pewną spółkę bez przychodów i bez majątku (ale z „pomysłem na biznes”) na poziomie 6 mln złotych. Chodzi tu o spółkę Kancelarie RP Sp. z o.o., w której Hajdarowicz miał 51% udziałów i na podstawie tej wyceny sprzedał je do KCI i dawnego Eurofaktora. Wycena tej spółki (formalnie wycenę sporządzała firma BAA Polska) zawierała zbiór propagandowych frazesów typu: „dynamiczny marketing”, „wysoka jakość”, „wprowadzenie innowacji”, a do końca roku 2015 zadeklarowano „zdobycie znaczącej pozycji na rynku usług prawnych on-line”. A rzeczywistość? Kto chce, niechaj przeszuka sobie sprawozdanie finansowe Presspubliki (Gremi Media) za 2018 rok, co się stało z tą spółką: pakiet 49% udziałów odkupiono od udziałowców mniejszościowych za… 2 tysiące złotych, a spółka Kancelarie RP nie tylko nie zdobyła „znaczącej pozycji na rynku usług prawnych on-line”, ale sama znajduje się w stanie agonalnym.

Także w przypadku Alwerni zderzenie „rzeczywistości wirtualnej” z rzeczywistością rzeczywistą jest tylko kwestią czasu i może być dla akcjonariuszy KCI bolesne. Muszę również zmartwić tych, którzy uważają, iż KCI może być beneficjentem ewentualnego powodzenia przedsięwzięć biznesowych związanych z parkiem rozrywki – a nuż Hajdarowiczowi tym razem się uda? Otóż nie. Trzeba zwrócić uwagę na konstrukcję całej układanki:

KCI jest tylko wierzycielem z obligacji, Hajdarowicz natomiast właścicielem udziałów Next Holdings Sarl, które jest pośrednio właścicielem kopuł. Jeśli zdarzy się cud, wszystko na co KCI może liczyć, to zaledwie spłata długu. Realnym beneficjetem jakiegokolwiek sukcesu (o ile taki nastąpi) będzie wyłącznie Hajdarowicz. KCI ponosi natomiast zasadnicze ryzyko niepowodzenia przedsięwzięcia. A przeniesienie się dłużnika z obligacji za granicę i wyjęcie z niego majątku w postaci kopuł jeszcze to ryzyko powiększyło – brak jest jakiejkolwiek informacji, żeby KCI uzyskało chociażby tak banalne zabezpieczenie jak hipoteka.

Swoją drogą – dlaczego o wszystkich tych manewrach majątkowych nie poinformowano Komisji Nadzoru Finansowego i akcjonariuszy KCI?

Piotr Szczęsny

Forum akcjonariuszy spółki KCI